Bolle finanziarie, anticorpi imperfetti e il problema di credere troppo nel futuro

Un giorno ho riflettuto sulle bolle finanziarie e mi sono fatto un’idea precisa: le grandi bolle sembrano diventare, nel tempo, sempre più grandi al momento dello scoppio, almeno se guardo alla quantità di denaro bruciato e all’ampiezza del danno. Non perché il mercato impari davvero a non ripetersi, ma perché a ogni crisi nascono nuovi anticorpi, nuove regole, nuove cautele; eppure la malattia ritorna, più subdola, trovando strade diverse per propagarsi. La sensazione, quindi, non è quella di un progresso lineare, bensì di una competizione continua tra memoria e oblio, tra regolazione e adattamento del rischio.

La prima correzione necessaria è però semplice: le bolle non diventano necessariamente più grandi in senso assoluto ogni volta. Se misuro i danni in valori nominali, le crisi recenti sembrano spesso più enormi perché l’economia globale è molto più vasta di cento anni fa. Se invece guardo ai rapporti con il PIL, con la ricchezza privata o con la capitalizzazione di mercato, il quadro diventa meno lineare. Il 1929 resta un trauma storico enorme; il 2000 ha distrutto una quantità gigantesca di valore borsistico, ma con conseguenze macroeconomiche meno devastanti del 2008; quest’ultima crisi, invece, ha mostrato quanto una bolla sul credito e sul mercato immobiliare possa trasformarsi in un evento sistemico globale.

Questa capacità di spostare la fragilità fuori dalle banche si vede nei numeri del Financial Stability Board: nel 2024 l’intermediazione finanziaria non bancaria rappresentava il 51% degli attivi finanziari globali e cresceva del 9,4%, il doppio del settore bancario. Il dato non prova che una nuova crisi sia imminente, ma rende concreto il punto: una parte enorme del rischio si muove tra fondi, assicurazioni, pensioni e altri intermediari. Gli anticorpi regolatori introdotti dopo il 2008 hanno migliorato alcune difese bancarie; non hanno reso trasparente tutto il sistema.

Anche l’idea che oggi più persone siano esposte ai mercati può essere circoscritta con un dato. Negli Stati Uniti, il Survey of Consumer Finances della Federal Reserve rilevava nel 2022 azioni possedute direttamente o indirettamente dal 58% delle famiglie, contro il 53% nel 2019 e il 52% nel 2016; la proprietà diretta era salita dal 15% al 21% tra il 2019 e il 2022. Non basta per prevedere l’ampiezza della prossima crisi e non descrive il mondo intero, ma mostra che una caduta di mercato può entrare più facilmente in risparmi e pensioni familiari. Quando la crisi riguarda credito e immobili, il contagio raggiunge poi occupazione, consumi e fiducia.

Dentro questa evoluzione c’è anche una trasformazione culturale. Il mondo contemporaneo appare più gamificato, più vicino al gambling, più abituato al feedback rapido e alla gratificazione intermittente. In questo senso la diffusione di crypto, trading retail, carte collezionabili, meme stock, scommesse e altri oggetti speculativi non è casuale. Non si tratta solo di avidità o di stupidità collettiva. Conta anche la ricerca di riscatto, di appartenenza, di identità, di una scorciatoia verso l’ascesa economica in un contesto che offre meno sicurezza e meno mobilità di un tempo. Il rischio viene vissuto come esperienza normale, persino divertente, e questo abbassa molte difese psicologiche.

La pandemia ha poi agito come acceleratore. La combinazione di tassi bassissimi, acquisti delle banche centrali, stimoli fiscali enormi e risparmi forzati ha creato una massa anomala di liquidità. Ma non è stata solo una questione di soldi in circolo: è stata anche una distorsione delle aspettative. Per un certo periodo, molti hanno imparato a credere che la banca centrale avrebbe sempre sostenuto i mercati, che i tassi sarebbero rimasti bassi a lungo, che il rischio fosse in qualche modo assicurato. Questa fiducia è stata quasi più potente della liquidità stessa. Oggi ne vediamo ancora gli effetti: valutazioni tirate, capitale allocato male, abitudini speculative che hanno lasciato code lunghe e difficili da riassorbire.

In questo quadro, l’idea di una bolla dell’intelligenza artificiale è comprensibile ma va maneggiata con cautela. Se una bolla è troppo evidente, può essere già parzialmente prezzata; e se tutti la aspettano, forse non è la bolla che si immagina. Questa obiezione è seria. Molte volte il mercato non fa la cosa più ovvia, e la narrativa condivisa può funzionare persino come segnale contrario. Però vale anche il rovescio: esistono bolle che si vedono per anni e scoppiano solo quando cambia il regime, quando i tassi restano alti più a lungo del previsto, quando i ricavi non crescono come promesso, quando il costo del finanziamento diventa insopportabile.

Se guardassi la questione con gli occhi di Taleb, la domanda non sarebbe tanto se l’IA è o no una bolla. La domanda vera sarebbe un’altra: dove si sta accumulando fragilità asimmetrica? Chi dipende da uno scenario quasi perfetto? Chi può andare in rovina se il futuro non segue il copione? Il suo sguardo porterebbe lontano dalle previsioni facili e vicino ai punti di leva, di concentrazione, di dipendenza dal rifinanziamento, di asimmetria delle perdite. In questo senso, il rischio non consiste solo nel riconoscere una bolla; consiste nel confondere l’ordine delle aspettative con la realtà degli eventi rari.

Resta però un’obiezione importante: il fatto che il mondo globalizzato e quello finanziario abbiano scommesso così tanto sull’IA non è necessariamente un’assicurazione contro la bolla. Può essere il contrario. Più capitale è già impegnato nello stesso tema, più forte diventa l’interesse a sostenere la narrativa, a posticipare il riconoscimento delle perdite, a tenere in vita le valutazioni. Questo non abolisce i fondamentali. Se i ricavi non arrivano, il sistema non si salva con la sola volontà di non farsi male. Il capitale concentrato rende spesso il crollo più lento, non più impossibile; e quando il regime cambia, la correzione può diventare più violenta proprio perché tante posizioni sono legate allo stesso racconto.

C’è però anche la controlettura più interessante: l’IA sta diventando sempre più un bene dell’umanità, soprattutto se i modelli open weight, compresi quelli cinesi, abbassano i prezzi e spingono verso la commoditizzazione. Questa osservazione non va minimizzata. Se il costo di accesso scende, se i modelli diventano più potenti e diffusi, se la competizione globale comprime i margini, una parte crescente del valore dell’IA si sposta da scarsità proprietaria a utilità diffusa. In questo scenario, non si può dire che tutto l’IA sia una bolla. Internet era reale anche quando molte società dot-com erano sopravvalutate; l’elettrificazione era reale anche quando alcune imprese erano destinate a sparire; lo stesso vale qui. La tecnologia può essere giusta e il prezzo di molti asset può comunque essere sbagliato.

La vera domanda, allora, non è se l’IA esisterà o se sarà importante. Quello è già evidente. La domanda è dove si concentrerà il valore: nel modello, nell’integrazione, nei dati, nel canale distributivo, nel compute, nella fiducia, nella compliance, nella capacità di trasformare capacità tecnica in utili. È difficile rispondere perché il futuro non è scritto, e proprio per questo diffido delle valutazioni che si comportano come se lo fosse già. Non sappiamo chi vincerà, quale modello dominerà, quali società faranno i margini migliori. Ma possiamo vedere chi è molto esposto a uno scenario unico, chi deve crescere perfettamente per giustificare il prezzo, chi dipende da capitali continui, chi ha costi alti e ricavi ancora incerti.

In fondo, la posizione più solida è questa: il futuro è da scrivere, ma i prezzi di oggi spesso agiscono come se fosse già quasi tutto deciso. È qui che le bolle nascono davvero, non solo quando una storia è falsa, ma quando una storia plausibile viene caricata di una certezza eccessiva. Per questo la mia idea iniziale va tenuta, ma corretta: le bolle non sono sempre più grandi in modo lineare, però il sistema moderno è sempre più bravo a trasformare una bolla in un evento contagioso e doloroso. Gli anticorpi esistono, ma non garantiscono l’immunità. Spesso cambiano solo il luogo in cui la fragilità si nasconde, in attesa di tornare a farsi viva.